1.业务平稳增长的全国性医药商业龙头

　　上海医药是国内少数几家全国性医药商业龙头之一。2012年以来,伴随公司对医药工业和商业业务的整合完成,公司逐步回归平稳增长状态。

　　2014年公司实现营业收入923.99亿元,同比增长18.12%。实现归属于母公司净利润25.91亿元,同比增长17.16%。

　　目前,公司在医药商业和医药工业两大领域都拥有强大竞争力:

　　医药商业:公司分销业务覆盖全国15188家医疗机构,并拥有品牌连锁药房1895家。2014年公司医药商业实现销售收入853.77亿元,位列国药控股之后,在全国医药商业企业中销售规模排名第二位。

　　医药工业:公司拥有较强的研发能力和品种储备。2014年公司医药工业实现销售收入111.03亿元,其中当年销售规模过亿元的产品达到24个。

　　公司控股股东为上药集团,实际控制人为上海市国资委。我们预计,作为上海市最为重要的医药资产上市平台,公司在国企改革过程中有望明显收益。

　　结合行业发展确实和自身资源禀赋,公司制定了“三年基础发展、六年登高发展、九年腾飞发展”的“三三三”发展规划。2015年,是公司三年基础发展(2013年-2015年)的收官之年,公司的业绩目标为努力实现营业收入及股东应占利润两位数增长,并保持良好经营质量。

　　2.以DTP为切入点,积极开拓互联网医疗相关业务

　　作为全国医药商业龙头,公司在医药分销和零售两个领域都拥有扎实的业务基础和较强的竞争力:

　　医药分销

　　公司是国内第二大医药流通企业。华南、华北地区是目前公司主要优势区域,另个地区占到了2014年公司药品分销收入的91.35%。公司在华南和西部地区的市场份额仍有较大提升空间。

　　公司拥有丰富的高端医院和高端品种资源:1)截止2014年年底,公司分销业务覆盖医疗机构15188家,其中三级医院938家,占全国三级医院比例49.17%。2)合资与进口产品的销售收入占到了公司药品分销收入的49.87%,这一比例远远高于行业平均水平。公司近年来也在积极开拓高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材等毛利率较高、市场增长较快的新兴业务。2014年这些业务为公司带来了61.49亿元的收入,同比增速高达39.75%。

　　医药零售

　　公司目前共拥有1895家品牌连锁药房,其中直营店1193家。2014年公司药品零售业务实现销售收入33.76亿元,这一收入规模在全国医药连锁企业中排名前五。

　　2015年以来,在新医改和互联网 的冲击下,医药电商、慢病管理、远程诊疗、PBM等创新业务开始全面兴起,互联网医疗成为各家医药商业企业布局的重点。

　　顺应行业发展趋势,公司也已经开始在互联网医药相关领域积极布局。结合自身资源禀赋,公司将以DTP为特色的医药电商业务作为了短期发展重点。2015年3月,公司发布公告,决定出资人民币7,000万元与旗下众协药业总经理季军先生共同投资设立上海医药大健康云商股份有限公司,上海医药占其70%股权。

　　根据公告披露的信息,上海云商大健康公司将通过组建具备丰富互联网运营经验和药品供应链管理经验的专业团队,打造线上三大平台(电子处方平台、药品数据平台、患者数据平台)、线下三层网络(专业药房、医院合作和托管药房、社会零售药房),为患者提供处方药O2O销售、健康管理等服务。

　　我们认为,公司在医药电商及互联网医疗领域的发展战略扎实稳健,具备很强的可执行性:

　　1)DTP(高端药品直送)业务非常适宜作为医药电商业务的切入点我们认为,处方来源、医保支付、用户粘性等问题,都是医药电商业务目前的发展瓶颈所在。但DTP业务完美的克服了上述难点。

　　首先,由于抗肿瘤等高端药品单价极高,医院处于药占比的考虑,处方外流趋势明显,这为医药电商企业获取处方提供了便利;其次,绝大部分新特药不在医药报销的范围内,无形中使电商企业绕开了医保支付的难题;再者,新特药的用药专业性强且患者需持续用药,这也有利于电商企业与患者之间形成粘性;此外,重大疾病患者通常倾向于到省会城市或者北京上海的高端医院就医,这使得新特药的处方出处非常集中。公司只需要聚焦少量高端医院,就能够把控绝大部分高端药品的DTP业务。

　　公司在高端药品领域拥有非常好的业务基础,2014年外资、合资品种产品收入占到了公司分销收入的49.17%。而公司旗下的众协药业是业内领先的DTP专业公司,在22个城市拥有26家专业DTP药房,2014年收入规模达到22.82亿元。我们认为,以DTP为切入点,公司医药电商业务有望在短期内积累期较大数量的优质患者用户。

　　2)通过线上、线下三层网络,公司将形成完善的电商O2O模式

　　我们认为,为DTP为切入点是出于业务可操作性的考虑。在中长期,公司志在争夺全国范围内全品类的医药电商市场。

　　通过线上三大平台(电子处方平台、药品数据平台、患者数据平台)、线下三层网络(专业药房、医院合作和托管药房、社会零售药房),公司医药电商业务覆盖了从处方引流,到患者健康数据管理,到药品配送,再到后续专业服务的全部流程。

　　未来伴随医药电商政策逐步放开,我们认为公司将成为国内医药电商领域最有力的竞争者之一。

　　3)产业链卡位出色,未来有望向互联网医疗其他领域拓展

　　我们认为,公司作为全国排名第二的医药商业企业,在发展互联网医疗相关业务时拥有很强的竞争优势。待线上线下三大平台成型后,线上三大平台也将使公司具备PBM等医疗信息化相关服务的功能;同时,公司庞大的终端药店,将有能力成为为患者提供慢病管理、初级诊断等服务的重要终端。

　　我们预计,伴随新业态的演进,公司将会和医疗互联网领域的其他参与者,如社保和商保、医疗IT企业、医疗机构和患者等产生越来越多的互动。我们认为公司未来很有希望成就全国性的大格局电商,我们看好互联网医疗相关业务为公司带来的业务拉动和价值提升能力。

　　3.公司医药工业业务有望维持较快增长状态

　　公司医药工业部分涵盖化学药、中成药、生物制品、原料药和医疗器械等各个重要领域,拥有及其丰富的品种储备。2009年以来,公司对产品进行二次筛选,将发展重点聚焦于心脑血管、抗感染、消化系统和免疫代谢、神经精神系统、抗肿瘤五大治疗领域。

　　经过几年的积累,公司已经培育出了24个销售规模过亿元的产品。2014年这些品种的销售收入合计达到50.95亿元,占到公司医药工业总收入的46%。

　　同时,近年来公司持续加大研发投入,研发费用已占到医药工业收入的4.61%,在国内药企中处于中上游水平。公司的研发投向以高端制剂为主,2014年29.29%投向创新药研发,26.83%投向首仿、抢仿药研发,43.88%投向现有产品的二次开发。公司重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc融合蛋白注射液、雷腾舒、多替泊芬等一类新药都已经进入临床状态。

　　我们认为,公司的现有重点品种仍具备较大的增长潜力,同时后续产品的研发和获批,将为公司带来越来越多的业绩增量。在上述因素拉动下,我们预计未来几年公司医药工业业务有望维持平稳增长状态。

　　4.盈利预测与投资建议

　　我们预计,公司将保持平稳较快增长状态,2015-17年EPS分别为1.08、1.27、1.41元。

　　目前,医药商业企业开始全面向互联网医疗相关业务拓展。伴随各种创新业务模式的兑现,整个板块的估值水平逐渐走高。部分主业增速较快、新兴领域布局深入的医药商业企业,其2015年估值水平普遍在60倍以上。

　　我们认为,公司尽管业务基数较大,但作为全国性医药商业龙头,向互联网医疗领域的拓展有望使公司价值显著提升。我们给予公司6个月目标价35元,对应2015/16年PE32/28倍。

　　5.主要风险

　　我们认为,公司面临的主要风险包括:1)医保控费压力不断加大,药品零差率的推行可能对药品纯销业务造成较大冲击;2)医药电商业态的兴起,可能会对实体药店的业务造成较大冲击。